Wat is benchmarking?
Vaststellen van de concurrentiepositie door vergelijking van producten, diensten en performance met andere partijen met als doel het verbeteren van productiviteit, kwaliteit en andere dimensies van performance die de concurrentiepositie bepalen.
Waarom zou een vastgoedbelegger gebruik maken van benchmarks?
- Specificatie beleggingsdoeleinden en monitoring voortgang hierop
- Gebruik performance-gerelateerde beloningen, op alle niveaus
- Marketing en track record
- Verbetering portefeuille (strategie, pandselectie, management)
- Startpunt voor portefeuillesamenstelling
Waarom is de keuze voor benchmarking belangrijk bij vermogensbeheer?
- Benchmarkkeuze is onderdeel van beleggingsmandaat
- Keuze is ook relevant voor samenstelling portefeuille
- Passief beheer: beheerde portefeuilles afspiegeling van benchmark laten zijn (ondanks vereiste aanpassingen)
- Actief beheer: welbewust afwijken van benchmark om outperformance te realiseren (beleggingsstijl)
Wat zijn de benchmarkvereisten bij vermogensbeheer?
- Vooraf geaccepteerd door beleggers, aandeelhouders, managers
- Representatief voor markt en beleggingsstijl of specialisatie
- Transparant in samenstelling
- Passief
- Repliceerbaar door belegger om toegevoegde waarde vast te kunnen stellen
- Voldoende dekking, niet te beïnvloeden
Welke soorten benchmarks zijn er?
Absolute benchmark
- Een vast rendementsdoel; bv “8% totaal rendement”. •
- Voordelen:
- Eenvoud en zonder kosten
- Voor meerdere beleggingscategorieën te gebruiken
- Hoeft negatieve performance niet te belonen ook al is het relatief goed
- Niet afhankelijk van kwaliteit relatieve benchmark
- Nadelen:
- Mogelijk onhaalbaar buiten eigen toedoen dus ook geen track record mogelijk
- Geen analyse t.b.v. portefeuilleverbetering
- Mogelijke misalignment manager en aandeelhouder t.a.v. bv gekozen risico
- Voordelen:
Relatieve benchmark
- Performance van alle managers met dezelfde beleggingsstijl en focus; bv “verslaan van de ODCE index, voor Amerikaanse core fondsen”
- Voordelen:
- alle nadelen van de absolute benchmark
- Nadelen:
- alle voordelen van de absolute benchmark, plus vaak niet repliceerbaar
- Voordelen:
Variant: een zeer selecte groep vergelijkbare fondsen (“peer comparison”), eigenlijk geen benchmark
Beursgenoteerd als benchmark voor privaat?
Benchmark privaat tegen index voor beursgenoteerd vastgoed?
- Wereldwijde dekking
- Makkelijk beschikbaar in hoge frequentie
- Op lange termijn lijkt privaat vastgoed publiek vastgoed te volgen in grote transparante markten
Echter:
- Beursgenoteerde rendementen zijn veel volatieler, o.a. door aandelensentiment
- Beursgenoteerde fondsen hebben vaak andere panden (groter, hoger segment) met andere (gunstiger) leningen
- Privaat vastgoed heeft hogere transactie en portefeuillemanagementkosten
- Beursgenoteerd in een land wil niet zeggen belegd in een land
Wat is GAV en NAV?
- GAV: Gross asset value (“rendement op stenen”): hoe rendeert de stenenportefeuille, los van vreemd vermogen en fees. Meet hoe goed de belegger is in portefeuillemanagement
- Voordelen: verbijzondering van performance mogelijk tot op pandniveau
- Nadelen: negeert belangrijke performancedrijvers als vreemd vermogen NAV:
- Net asset value (“rendement op fondsniveau”): hoe rendeert de belegging, inclusief effect van vreemd vermogen en na correctie voor fees Meet hoe goed de belegger is in fondsmanagement
- Voordelen: dit resultaat doet er uiteindelijk tot voor de eindbelegger (aandeelhouder)
- Nadelen: geen verbijzondering of attributieanalyse mogelijk
Waarom is benchmarkkeuze niet eenvoudig?
Vastgoedfondsen met absoluut rendement (target IRR):
- Enerzijds: laag genoeg om nog voldoende performance fee te kunnen krijgen
- Anderszijds: hoog genoeg om beleggers aan te trekken
Bedrijfstakpensioenfondsen met Z-score:
- Z-score = afwijking rendement t.o.v. benchmark, gedeeld door standaarddeviatie
- Moet meer dan -1,28 zijn over 5 jaar; anders behoort bpf tot slechtste 10 procent en mogen aangesloten partners overstappen naar ander fonds
- Enerzijds: laag genoeg om aangesloten partners te kunnen behouden
- Anderzijds: hoog genoeg voor toezicht van DNB op keuze benchmark
Sommigen willen benchmark niet verslaan, maar volgen: meten via de tracking error (wortel uit gemiddelde kwadratische afwijking van rendement tov benchmark in de tijd) • Voor vastgoed lastiger: grote eenheden, panden zijn uniek
Wat zijn mogelijke onvolkomenheden van relatieve vastgoedbenchmarks?
- Onduidelijkheid over samenstelling, berekening, definities
- Samenstelling (groep aangesloten beleggers) verandert
- Er worden fouten gemaakt in classificaties, berekeningen, aanlevering
- Niet altijd representatief voor markt, portefeuille, stijl, risico; verkeerd gekozen risicostijl voor benchmark kan leiden tot bewust afwijken van risicomandaat
- Deelname kan duur zijn en administratieve last betekenen
- Benchmark is niet te repliceren
Wat zijn mogelijke onvolkomenheden van benchmark-analyse?
- Attributie-analyse vereist segmentatie, maar die is niet altijd statistisch en praktisch zinvol en panden worden soms aan verkeerde segment toegewezen
- Conclusies kunnen schommelen over jaren (over oorzaken van relatieve performance)
Wat zijn mogelijke onvolkomenheden van marktanalyse?
- Gemeten performance is afhankelijk van taxaties; maar die zijn niet altijd extern, niet altijd even frequent en regelmatig gespreid over het jaar, wijken af van echte prijzen
- Minder geschikt voor marktanalyse (mn mbt risico-aspect), want gebaseerd op taxaties = onderschatting risico (smoothing) en vertraagde weergave (lagging)
Laten Stijl-benchmarks voor meer risicovolle strategieën altijd een hoger rendement laten zien?
Stijl-benchmark laten niet altijd een hoger rendement zien
- Het gelopen risico in de panden is groter
- Extra risico door leverage: als rendement op stenen lager is dan leningrente is het rendement op NAV lager dan op GAV
- Core fondsen zijn minder managementintensief -> lagere management fees dan risicovollere strategieën
- Meer risicovolle belegging vaak voor kortere termijn, geen ‘buy-and-hold’: IRR’s wellicht informatiever
Een core stijl-benchmark hoeft ook niet altijd een hoger rendement te laten zien dan een benchmark op stenenniveau, ondanks leverage:
- Management fees
- Mogelijk negatief effect van leverage
Wat is Attributie-analyse?
- Attributie-analyse kwantificeert de bijdragen van beslissingen ten aanzien van beleggingsbeleid, asset allocatie, pandselectie en activiteiten aan het rendement.
- Attributie-analyse beoogt een soort kwaliteit-gecorrigeerde vergelijking: appels met appels vergelijken
- Vergelijk alleen winkels met winkels (beter: winkels in binnensteden van grote steden met elkaar)
- De performance van het vergelijkbare segment binnen de benchmark is dan de norm
- Dit maakt de analyse mogelijk of verschil in performance komt door specifieke samenstelling van portefeuille (allocatie) of door andere prestaties op pand-niveau
Is bij attributie-analyse uitsplitsing van absolute en relatieve performance mogelijk?
- Door vergelijking op segmentniveau en totaal portefeuilleniveau is uitsplitsing van absolute en relatieve performance mogelijk naar:
- Soort management: fondsmanagement of asset management?
- Activiteit: door beheer, aankoop, verkoop, ontwikkeling?
- Soort rendement: direct en indirect rendement
- Componenten van direct en indirect rendement: kosten, leegstand, markthuurgroei,…
Voorbeelden van vragen die te beantwoorden zijn via attributie-analyse:
- Was het verstandig om (bv) kantoren in de Randstad te overwegen?
- Hoeveel heeft asset management bijdragen aan totaal rendement en de deelactiviteiten (verhuur, onderhoud, aan- en verkoop)? Is dat relatief goed?
- Welke kosten zijn relatief hoog?
- Welke panden dragen het meest bij aan het rendement?
Hoe werkt structuur component (allocatie) bij attributie-analyse?
Structuur component (allocatie) Deel van out-performance veroorzaakt door afwijkende allocatie:
Hoe interpreteer je de structuur-score bij een attributie-allocatie?
- Structuur-score:
- Positief: allocatie over segmenten heen heeft tot outperformance geleid = goed in top-down allocatie (fondsmanagement, forecasting)
- Negatief: anderen zijn beter in top-down allocatie • Wisselend positief/negatief in tijd: segmentatie is waarschijnlijk niet correct
Top-down stijl
- Structuur: gebaseerd op marktanalyse en forecasting
- Panden: die segment zullen outperformen
- Grotere “bets” tov benchmark
- Diversificatie belangrijk: grotere portefeuilles en kleinere panden
- Positieve structuurscore
Hoe interpreteer je de object-score bij een attributie-allocatie?
- Pure object-score (ook: “stock score”, of “property score”):
- Positief: panden renderen beter dan segmentgemiddelden = goed in bottom-up selectie (asset management: selectie, beheer)
- Negatief: anderen zijn beter in asset management
Bottom-up stijl
- Structuur: aanhouden benchmark (geen forecast capaciteit of vertrouwen)
- Panden: die hele benchmark zouden outperformen
- Hypothesen:
- Samengesteld als benchmark
- Kleinere portefeuilles: minder belang aan diversificatie
- Positieve objectscore
Hoe interpreteer je de interactie-score bij een attributie-allocatie?
- Interactie-score:
- Positief: overwogen in segmenten waarin je sterk bent (of onderwogen waarin zwak)
- Negatief: specialisatie werkte negatief uit, overwogen in segmenten waarin je minder sterk bent (of onderwogen waarin relatief goed)
Wat is een standing investment?
Indien er tijdens de taxatieperiode niets speciaals gebeurt met het pand/asset
Hoe werkt interactie effect (specialisatie) bij attributie-analyse?
Rest: interactie effect (specialisatie) Deel van outperformance veroorzaakt door interactie-effect:
Hoe werkt pure object (selectie en asset management) bij attributie-analyse?
Pure object component (selectie en asset management) Deel van out-performance veroorzaakt door afwijkende allocatie:
Rest: interactie effect (specialisatie) Deel van outperformance veroorzaakt door interactie-effect:
