Wat is securitisatie?
- Securitisatie is een financieringstechniek die activa met een voorspelbare en regelmatige kas-stroom (bestaande of toekomstige) herverpakt en krediet verbetert in een afzonderlijk financier-bare pool van activa (met behulp van een SPV of anderszins). De activa die de pool vormen, zijn normaal gesproken homogeen en gediversifieerd, met een specifieke reeks identificeerbare criteria en voldoende historische informatie die nodig is om statistische analyses uit te voeren, bijvoorbeeld leningen, hypotheken en creditcardvorderingen.
- Securitisatie is een financierings- en / of risico-overdrachtstechniek die activa herverpakt en / of isoleert.
- Deze activa moeten voorspelbare en regelmatige kasstromen hebben (bestaand of toekomstig).
- Transacties worden meestal uitgevoerd via een SPV (Special Purpose Vehicle) om de pool van activa te isoleren van de originator-risico’s (d.w.z. afstand tot faillissement).
- De risico’s (o.a. kredietrisico) verbonden aan de activa worden overgedragen aan een SPV, die op haar beurt verschillende tranches van schuldinstrumenten (d.w.z. obligaties) uitgeeft.
- De verschillende tranches zijn lagen die verschillende graden van (krediet) risico (of enig ander specifiek risico) weerspiegelen.
- De mate van risico voor de tranches wordt bepaald door kredietbeoordelaars (Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch). De vastgestelde criteria en historische informatie zijn essentieel om de ratingbureaus in staat te stellen de kwaliteit van de onderliggende activa en de kredietverbeteringsstructuur te beoordelen en aldus hun mening te geven over de kredietwaardigheid van de financieringsinstrumenten die worden uitgegeven om de activapool te financieren. (Twee belangrijke punten: gebaseerd op feiten en dus op historie).
- De verschillende schuldtranches worden vervolgens verkocht op de kapitaalmarkten om als financieringsbron te worden gebruikt.
Wat zijn de belangrijkste partijen?
- Initiatiefnemer: partij die hypotheken is aangegaan op specifieke vastgoedactiva;
- Activapool van vorderingen: specifiek vastgoed dat wordt verhuurd aan klanten;
- SPV: Special Purpose Vehicle dat MBS-notes uitgeeft om de aankoop van de hypotheken bij de opdrachtgever te financieren. De netto overslag is gelijk aan de instroom van rente op aangehouden hypotheken minus uitstroom van rente op MBS-notes minus bedrijfskosten van MBS;
- Swap-tegenpartij: financiële instelling die optreedt als tegenpartij voor valuta- en / of renteswap met SPV. De meeste hypotheken hebben een vaste rente, terwijl MBS-notes een variabele rente hebben (Euribor + 100 bps). Ook wat inkomen in GBP, terwijl bankbiljetten EUR betalen aan beleggers;
- Credit enhancement: maatregelen die door SPV worden genomen om tranches van obligaties mogelijk te maken met een kredietwaardigheid die hoger is dan de gemiddelde onderliggende hypotheken. De voorkeur om rente en aflossing van de hoofdsom uit de pool te krijgen, bereiken dit.
- Liquidity support: partij die stand-by kredietfaciliteit aanbiedt die door SPV kan worden gebruikt om mogelijke achterstallige vorderingen bij rentebetaling tijdelijk te overbruggen;
- Reserve account: opbrengsten van niet-gewaardeerde obligaties die kunnen worden gebruikt in geval van wanbetaling om betalingen op obligaties met een rating toe te staan. Het account wordt indien nodig aangevuld met de netto extra spread.
Hoe past het in de academische theorieën: diversificatie?
- Securitisatie is een middel om risico over te dragen. Het is een instrument dat risico’s kan verdelen en overdragen aan de partij die dit specifieke risico het beste kan opvangen.
- Vanuit het perspectief van een oorspronkelijke bank is securitisatie een hulpmiddel om de activaportefeuilles van de bank opnieuw in evenwicht te brengen om het concentratierisico te verminderen.
- Voor de belegger is het een mogelijkheid om bijvoorbeeld kredietrisico op zich te nemen van Duitse autoleningen, Franse woninghypotheken en Amerikaanse bedrijfshypotheken en Koreaanse creditcards.
- Volgens CAPM compenseert de markt beleggers voor het nemen van systematisch risico, maar niet voor het nemen van specifiek risico. Dit komt doordat een specifiek risico kan worden gediversifieerd.
Wat zijn de voordelen van securitisatie voor vastgoedbedrijven?
- Diversificatie van financieringsbronnen (gebruik direct MBS of gebruik een bank die meer kan bieden dan MBS)
- Toegang tot wereldwijde kapitaalmarkten (vaak via sale en leaseback)
- Non-recourse: onderpand beperkt tot eigendommen, waarbij de vastgoedmaatschappij zelf niet betrokken is
Nadeel: verlaagt de flexibiliteit van het beheer van de vastgoedportefeuille
Wat zijn de voordelen van securitisatie voor banken?
- Verlaagt het eigen vermogen
- Minimaliseren van rente- en valutarisico’s
- Overdracht van looptijd en kredietrisico’s
- Behoud van lopende klantrelaties door uitbreiding van kredietvolume
Nadeel: reputatierisico omdat het afhangt van een complex aantal partners
Wat zijn de voordelen van securitisatie voor investeerders?
- Beschikbaarheid van notes met een verschillende rating is gericht op verschillende risicobereidheden
- Independent Rating is een effectieve uitbesteding van kredietanalyse
- Toegang tot kredietrisico in sectoren met hoge toetredingsdrempels (hypotheken)
- Credit verhoging
- Complexiteit en liquiditeitspremie
Nadeel: risico’s zonder rating zoals risico op fraude en vooruitbetaling moeilijk in te schatten
Hoe wordt het risico bepaalt bij een securitisatie?
Zoals eerder vermeld, wordt de mate van (krediet) risico voor de tranches bepaald door ratingbureaus (Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch). Ratingbureaus beoordelen de kwaliteit van de onderliggende activa (met behulp van historische statistische analyse) samen met de juridische en fiscale structuur van de transactie. (scenario analyse)
Kredietbeoordelingen zijn in verschillende mate gebaseerd op de volgende overwegingen: (Standard & Poor’s-definitie)
- Waarschijnlijkheid van betaling - capaciteit en bereidheid van de debiteur om zijn financiële verplichting na te komen op een verplichting in overeenstemming met de voorwaarden van de verplichting (vergelijk met Default Probablity);
- Bescherming - Aard van en bepalingen van de verplichting; en bescherming geboden door, en relatieve positie van, de verplichting in geval van faillissement, reorganisatie of andere regeling onder de faillissementswetten en andere wetten die de rechten van schuldeisers beïnvloeden (vergelijk met de ernst van het verlies).
Welke ratings kennen wij bij de krediet beoordeling?
- AAA: Het vermogen van de debiteur om zijn financiële verplichting uit hoofde van de verplichting na te komen, is buitengewoon sterk.
- AA: Het vermogen van de debiteur om zijn financiële verplichting uit hoofde van de verplichting na te komen, is zeer sterk.
- A: Het vermogen van de debiteur om zijn financiële verplichting uit hoofde van de verplichting na te komen, is echter nog steeds sterk. Een verplichting met een ‘A’ is iets gevoeliger voor de nadelige effecten van veranderingen.
- BBB: Een verplichting met de rating ‘BBB’ vertoont voldoende beschermingsparameters. Het is echter waarschijnlijker dat ongunstige economische omstandigheden of veranderende omstandigheden zullen leiden tot een verzwakt vermogen van de debiteur om zijn financiële verplichtingen uit hoofde van de verplichting na te komen.
- BB, B, CCC, CC en C: Verplichtingen met de classificatie worden geacht significante speculatieve kenmerken te hebben.
Op welke drie fundamentele aspecten van een transactie zijn RMBS-ratings gebaseerd?
- de kredietkwaliteit van het onderpand,
- de financiële structuur van het effect, en
- de juridische afgescheidenheid van de SPV.
De kans op wanbetaling is de waarschijnlijkheid dat een actief in gebreke blijft.
De kans op wanbetaling wordt gedreven door aannames over onder meer LTV en DTI (debt-to-personal income). Afhankelijk van de gewenste rating worden verschillende aannames gebruikt als input voor de berekeningen.
De ernst van het verlies is het verlies dat wordt geleden door een in gebreke gebleven actief als percentage van de hoofdsom. De ernst van het verlies wordt bepaald door Market Value Decline (MVD) -scenario’s voor verschillende ratings.
Op (hypotheek) leningbasis worden de kans op wanbetaling en de ernst van het verlies berekend.
Welke twee typen private equity zijn er?
Venture Capital: risicodragend kapitaal verschaffen voor hoge groei startende bedrijven
- Aanzienlijke verbrandingssnelheid: negatieve cashflow
- Immateriële activa maken het verstrekken van leningen problematisch
LBO zijn aankopen van gevestigde bedrijven met hefboomwerking
- Hoge verhouding tussen schuld en eigen vermogen
- Stabiele cashflows
- Ruimte voor herstructurering en acquisitie
- Vaak openbare naar privétransacties
Waarom is private equity nodig?
- Rol is intermediair;
- Intensief toezicht;
- Levering leden raad van toezicht/comissarissen;
- Vermindert belangrijke agentproblemen tussen management en eigenaar;
Specialiteit
- Banken: regelgevendee beperkingen op investeringen in aandelen en beperkingen door Bazel III;
- Verzekeringsmaatschappij: Solvancy II;
- Beleggingsfondsen: Liquiditeitsbeperking
Wie zijn de limited partners in een private equity?
- Angel Investors
- Schenkingen
- Pensioenfondsen
- Verzekeringsmaatschappijen
- Bedrijven
- Trend: stijging van de staatsinvesteringsfondsen
- Fund-of-Funds
Hoe ziet de Limited Partnerschip Agreement er uit?
Kenmerken van het fonds
- Minimum (economisch) en maximum (trouw aan stijl) grootte
- Minimumbedrag dat General Partner bijdraagt
- Levensduur van het fonds
Beheer van het fonds
- Activiteiten van de General Partners
- Soorten investeringen
Trend: meer opportunistische fondsen die in noodlijdende vastgoedactiva investeren
Style drift: beperking op focus van beleggingen (dus afspraak is afspraak)
Welke belangen dienen er te worden afgestemd over de kosten?
- Mangement Fees (2% fee beheervergoeding, 20% over de winst (hurdle rate van bijvoorbeeld minimaal 8%)
- Gedragen rente
- Hoofdoproepen (call op geld om investeringen te kunnen doen die binnen het mandaat vallen)
Trend: tarieven staan onder druk
Welke selectiecriteria worden gebruikt door Limited Parrtners om in stappen in een private equity?
- Trackrecord
- Passend bij de doelstellingen van het fonds
- Ervaring van het team van GP’s
- Kwaliteit van andere LP’s (welke beleggers zitten er in het fonds)
Trend: het duurt 6-7 maanden langer om een nieuw fonds te sluiten dan vóór de Global Financial Crisis
Welke regelgeving wordt steeds strikter?
- AIFMD (EU)
- Dodd-Frank Act (VS)
- Openbaarmaking
- Toezicht
- Verantwoordelijkheden van de bewaarder
- Risicomanagement
- Leidt tot hogere kosten …
- … en vergroot schaalvoordelen
TREND: kostenbeheersing door outsourcing en offshoring en M & A-activiteit om schaalvoordelen te behalen
Op welke wijze worden een deal gevonden?
Eigen deals
- Direct GP-netwerk vormen
- Exclusiviteit
- Gespecialiseerde sectorkennis
Concurrerende deals
- Investeringsbanken
- Commerciële banken
- Accountants
- Advocaten
Liever een matig bedrijf met een goed management dan een goed bedrijf met een matig management
Wat zijn de exitstrategieen?
IPO
In het geval van een LBO (publiek naar privaat) wordt dit een omgekeerde LBO of RLBO
Handelsverkoop
- Verkoop van bedrijf aan een ander bedrijf
- Particulier onderhandeld
Andere uitgangsroutes
- De aandelen terugverkopen aan de oorspronkelijke eigenaar
- Uitschakelingen
Hoe verloopt een IPO-proces?
- Onderzoeksrapport: trends in de sector, strategie
- Schoonheidswedstrijd: kennis, toegang en distributie
- Mandaat: rangschikking in hiërarchie
- Definitief onderzoeksrapport op basis van due dilligence
- Positionering en prijsstelling: casestudy ING
