Motieven ‘going public’
- Flexibiliteit om autonome groei te financieren door uitgifte nieuwe effecten
- Flexibiliteit om toekomstige overnames te financieren d.m.v. nieuw uit te aandelen (aandelenruil)
- Mogelijkheid ‘geaccumuleerde waarde’ te verzilveren door ‘verkoop’ aandelen aan de markt door bestaande aandeelhouders (vgl. private equilty exit)
- Bestaande gesloten kring aandeelhouders is niet bereid tot verdere financiering van de groei van de groep
- Exit voor genationaliseerde bedrijven (ABN AMRO)
- Branding en naamsbekendheid
Gevolgen beursgang op governance en internal control van de groep.
4 punten
- Explosure aan kapitaalmarkt (regulering)
- Gewenste corporate governance van moeder zelf
- Druk van de markt op bestuursautonomie
- Blootstelling aan de market for corporate controle
Gevolgen beursgang op governance op governance en internal control van de groep
- Exposure aan kapitaalmarkt (regulering)
Regels van kapitaalmarktregulering, beleggersbescherming, aanpassing corporate governance, toepassing van business controls, risk management, compliance met wet- en regelgeving,, en volledige disclosure van jaarrekening en jaarverslag en accountantstoezicht en AFM-toezicht.
Gevolgen beursgang op governance op governance en internal control van de groep
- Gewenste corporate governance van moeder zelf
- Ter oplossing van agency problemen (moral hazard en disciplineringsmechanismen) > theorie van agencycosts is opgezet voor beursvennootschappen
- Druk van de markt voor ‘good corporate governance’ > extra toezichthouder (RvC) die onafhankelijk toezicht houdt op het bestuur
Gevolgen beursgang op governance op governance en internal control van de groep
- Druk van markt op bestuursautonomie
- Shareholders democracy (in een beursvennootschap kan in een AVA gestemd worden over kernbesluiten van het bestuur 2:107 BW -> algemene vergadering beslist niet hoe het beursgenoteerde concern naar strategie en beleid wordt ingericht. Dat is een exclusieve bevoegdheid van het bestuur. Aandeelhouders hebben geen invloed op de strategie of het beleid), shareholder & stakeholder model
- Inmiddels herstel van board supremacy! Zie recent Akzo/Nobel-case. Ook de mogelijkheid tot fusie of splitsing valt onder de strategie van het beursgenoteerde concern, waardoor het bestuur daarover beslist en niet de AVA. Bestuur heeft niet de plicht om ervoor te zorgen dat beleggers in de beursgenoteerde vennootschap een zo hoog mogelijke beurskoers krijgen (HR ABN AMRO). Er moet rekening gehouden worden met de duurzaamheid en de werkgelegenheid. Als dat botst met een zo hoog mogelijke beurskoers, dan hoeft het bestuur niet voor die hogere koers te gaan door zich bijv. over te laten nemen.
- Toename van de claimcultuur en overheidstoezicht (AFM en OK)
Gevolgen beursgang op governance op governance en internal control van de groep
- Blootstelling aan de market for corporate control
Regulering van overnamebiedingen en bescherming. Het overnamebeleid naar Nederlands recht betekent niet dat een overname nooit plaats an vinden. Als het bestuur niet instemt, kan een vijandig bod gedaan worden, dus zonder instemming van het bestuur. Het bestuur kan weigeren, maar slechts tijdelijk.
Beursintroductie
- Hoe kan je dit omschrijven?
- Wat wordt moeder?
- Waarmee wordt het bestuur van moeder geconfronteerd?
- Norm redelijkheid en billijkheid
- Gevolg hiervan?
- Control- transactie
- Omschrijving beursintroductie:
Financiering van de groep door uitgifte van vrij verhandelbare effecten (aandelen/obligaties) in een ‘open’ kapitaalmarkt. - Wat wordt moeder?
Moeder wordt uitgevende instelling en integraal onderworpen aan effectenrechtelijke regulering - Waarmee wordt het bestuur van moeder geconfronteerd?
Bestuur van moeder wordt geconfronteerd met onbestemde anonieme groep aandeelhouders ondanks regeling melding zeggenschap in Wft - Grote institutionele beleggers
- Grootaandeelhouders
- Pensioenfondsen
- Particuliere beleggers
- Staatsdeelnemingen en overheidsdeelnemingen
- Norm redelijkheid en billijkheid:
Art. 2.8 BW, informatie moet via disclosure en prospectusverplichtingen openbaar gemaakt worden. hierbij speelt een taalkundige uitleg, GEEN HAVILTEX via subjectieve uitleg. Er is daarom geen rol meer voor redelijkheid en billijkheid, alle informatie moet voor iedere belegger hetzelfde uitgelegd worden. Er zijn omstandigheden dat de redelijkheid en billijkheid corrigerend kan werken, maar geen aanvullende werking van art. 2.8 BW. Dat is een punt omdat bij heel veel beschikkingen van de OK bij beursvennootschappen wordt verwezen naar de redelijkheid en billijkheid. - Gevolg hiervan:
Een nieuwe samenstelling van aandeelhouders: wijdverspreid /geconcentreerd (horizontale en verticale agency problemen) - Control-transactie
Een beursgang is derhalve in de eerste plaats ook een control-transactie
who owns the firm?
Ofwel:
Wie is nou de eigenaar van bedrijf? Wie heeft zeggenschap?
Vanuit juridische bril?
Economische bril?
Aandeelhouders hebben een ‘stake’, zij zijn stakeholder en zijn residual claimholder. Economen zeggen daarom dat aandeelhouders eigenaar zijn. Vanuit een juridische bril echter, is de rechtspersoon eigenaar, aangezien deze rechtspersoonlijkheid heeft. De AVA heeft niet de zeggenschap door het bestuur.
- Gevolgen Wet bestuur en toezicht, Wet Corporate Governance en Wet herziening enqueterecht?
- Is er sprake van een wettelijke verankering van vennootschappelijk belang?
- Hoe verhoudt zich dat tot de concernleidingsplicht van het bestuur van de beursgenoteerde holding?
- Hoe verhoudt zich dat tot het opleggen van andere ‘maatschappelijke’ verplichtingen zoals corporate social responsibility e.d.?
- Zijn ook beursaandeelhouders gehouden aan de norm van het vennootschappelijk belang?
- Gevolgen Wet Bestuur en toezicht, Wet Corporate Governance en Wet herziening enqueterecht:
HR DSM, HR Cancun en OK PCM voor beursvennootschappen - Is er sprake van een wettelijke verankering van het ‘vennootschappelijk belang’? Art. 2:219 lid 5 BW -> bestuur en RvC moeten handelen in het belang van de vennootschap. Zie je bijv. terug in NCGC -> ingevoerd met de bedoeling activitische aandeelhouders in de perken en ook Wet herziening enqueterecht is aangenomen met als bedoeling om bevoegdheden aandeelhouders in te perken. Ook HR DSM: aandeelhouders die langer blijven hangen, kunnen recht krijgen op loyaliteitsaandelen, waardoor je meer divident uitgekeerd krijgt. Activistische aandeelhouders die niet langer blijven, hebben hier geen recht op. Toegestaan door de HR, mits er een economische reden is (bijv. stabiliteit in het belang van de vennootschap). Daarnaast nog HR Cancun: bestuur heeft altijd de opdracht in het belang van de aandeelhouder die in control is, dus geldt bij beursvennootschappen dat een nieuwe aandeelhouder ook niet bevoegdheden daarvoor krijgt.
- Hoe verhoudt zich dat tot de concernleidingsplicht van het bestuur van de beursgenoteerde holding?
x - Hoe verhoudt zich dat tot het opleggen van andere ‘maatschappelijke’ verplichtingen zoals corporate social responsibility e.d.?
x - Zijn ook beursaandeelhouders gehouden aan de norm van het vennootschappelijk belang?
x
De beursgang als kapitaalmarkttransactie
- Aanbod tot de markt door middel van IPO
- Soorten effecten
- Hoeveel (100%, beperkte free float. oprichter/bestuurder blockholding of lock-up, vgl. HR World Online)
- Prijsbepaling
- Condities (ontbindende voorwaarden?)
- Control transactie - piramidestructuren toegestaan
- Vorming van emissiesyndicaat
- Leadmanager, samenstelling syndicaat, underwriting, overgenomen of gegarandeerde emissie
- Prospectus als disclosuredocument (richtlijn + verordening)
- Voorzichtig prospectus, bookbuilding en acceptatie
- Toezicht door AFM en rol Euronext (noteringsovereenkomst en listing rules
Prospectus
Prospectusplicht houdt in dat een onderneming die effecten aanbiedt, wettelijk verplicht is ‘het prospectus’ te laten goedkeuren door het AFM. Pas als het prospectus is goedgekeurd, mag de onderneming effecten aanbieden.
- Federalisering van materiele normen
- Uitzondering overheidstoezicht en privaatrechtelijke handhaving
- Prospectus RL en Vo inmiddels geïmplementeerd in hf 5 Wft en nadere regelgeving
- Definitie ‘offer’: art. 2 (d) RL
- Prospectusplicht: art. 3.1 RL
- Inhoud: art. 5 RL + Vo. met een samenvatting.
- Doel: weloverwogen op adequate info gebaseerde beslissing* Aansprakelijkheid: art. 6 RL
- Geldigheid en basisprospectus: art. 9 RL
- Disclosureverplichtingen: art. 16 RL. en art. 10 RL (?)
- Goedkeuring overheidsorgaan: art. 13 RL en wederzijdse erkenning in EU (17 RL)
- Wijze van publicatie: art. 14 RL + reclame-uitingen (art. 15 RL)
Toelating tot notering
- Via noteringsovereenkomst en opvolgende opname in de notering.
- Van toepassing op regulated markets (MiFID) en stock exchanges
- Toepasselijkheid corporate governance codes
> Onderdeel listing requirements (UK Combined Code), in wet (SOx-Act) of via soft Law (NCGC jo. 2:391 lid 5/6 BW)? Zie ook HR HBG/VEB, OK Versatel I en HR ASMI - Voorafgaande goedkeuring via het AFM (art. 13 prospectus RL) weigering in geval van non-compliance (art. 3.1 Prospectus RL)
Being public: doorlopende disclosure ex Transparantierichtlijn
- Vergelijkbaarmet VS continuous disclosure: geconsolideerde jaarrekening, management report, audit: art. 4 Transparantierichtlijn - zie art. 5:25c Wft jo. 2:101 lid 1 tweede zin BW.
- Halfjaarcijfers en interim management report: art. 5 Transparantierichtlijn
- (Kwartaal- of interimcijfers: art. 6 Transparantierichtlijn geschrapt)
- Informatie over major holding: art. 9-16 Transparantierichtlijn
- Gelijke behandeling beleggers en uitoefening recht art. 17 e.v. TRL
- Overheidstoezicht (melding aan AFM): art. 19 TRL
- Overlap met regeling van koersgevoelige informatie met vennootschapsrechtelijke rekening en verantwoording (Raaijmakers/van der Schee)
Kern van het college
Wat gebeurt en vennootschaps- en effectenrechtelijk bij de beursgang van een onderneming?
Wat gebeurt er vennootschaps- en effectenrechtelijk bij de beursgang van een onderneming?
Als een vennootschap naar de beurs gaat, krijgt deze eerst te maken met het vennootschapsrecht (voor de beursgang) en concernrecht tussen de dochter en moeder, na de beursgang veranderen de aandelen van ‘kleur’ -> van aandeelhouder naar belegger/investeerder. Intern wordt de positie van de belegger beheerst door het vennootschapsrecht, maar de beleggers vinden daarnaast ook bescherming in het effectenrecht. Een beursvennootschap heeft te maken met twee regelsystemen die bedoeld zijn om beleggers te beschermen (effectenrecht -> beleggersbescherming, vennootschapsrecht -> aandeelhoudersbescherming). Kern van de bescherming komt te liggen bij het effectenrecht, vooral hoofdstuk 5 van de Wft regelt de bescherming, waarbij de uitgevende instelling vrije strenge regels stelt omtrent het informeren van beleggers via disclosureverplichtingen.
Being public: market abuse RL
- Inmiddels neergelegd in EEN EU-verordening 3 juli 2016
- Verbod op gebruik van voorwetenschap: art. 2-4
- Verbod op marktmanipulatie
- Disclosure van koersgevoelige informatie
- Welke vennootschapsrechtelijke beslissingen vallen hieronder en vanaf welk moment?
- Disclosure insider transactions
- Hoe verhoudt zich dit tot de tegenstrijdig belangenregeling van de Web Bestuur en toezicht en met bestaande regels van corporate governance (HR HBG/VEB) en HR ASMI II)?
- Plicht tot overheidstoezicht dat publiek adequaat is geïnformeerd
Verhouding beleggers - bestuur Moeder
- Info via doorlopende disclosureverplichtingen en via website
- Investor relations (one-on-one of alleen via AVA, HR ASMI)
- Spanning met gelijkheidsbeginsel
- Spanning met disclosure koersgevoelige informatie
- vruchtbare dialoog met aandeelhouders? (zie NCGC)
- Uitoefening aandeelhoudersrechten (vlg. RL)
- Stemrecht (empty voting - hidden ownership)
- One share, one vote versus loyaliteitsaandelen (HR DSM)
- (Mis)gebruik van agendarecht en BAVA
- Gebruik van proxy sollicitation en e-voting
- Gebruik van enqueterecht als vorm van tactical litigation afgenomen?
- vgl. de rechtspraak omtrent activistische aandeelhouders en de rol van de OK (OK Stork, HR ABN AMRO, HR Versatel, HR ASMI, OK Akzo Nobel en HR Boskalis/Fugro)
- Bestaat er nog steeds een te grote druk vanuit de kapitaalmarkt op de vennootschapsrechtelijke verhoudingen? (Vgl. Oratie Geert Raaijmakers 2009?)
Kan in Nederland een enkele aandeelhouder naar de rechter stappen?
- PPG Elliot bij Akzo Nobel
Strategie behoort toe aan het bestuur. Een enkele aandeelhouder kan hierin geen verandering maken (in VS kan een enkele aandeelhouder niet naar de rechter stappen. In NL wel -> zie PPG Elliot bij Akzo Nobel, omdat de NL wetgever niet heeft aangegeven hoe de aandeelhouders- / beleggersbescherming wordt geregeld. Inhoudelijk is zo’n gang naar de rechter kansloos -> HR ABN AMRO en ASMI.
Waarom doet Elliot dat dan toch? NL enige land ter wereld waarin je vennootschapsrechtelijke vraag kunt voorleggen aan een rechter. OOk al ben je als Elliot zijnde kansloos, het heeft wel invloed op de beurskoers. Dit komt bij de pers terecht, er komt druk op het bestuur en de OK gaat er in mee door de zaak in behandeling te nemen. OK had ook kunnen zeggen u heeft enqueterecht, maar u verzoekt iets waar u noch als AVA, noch als belegger invloed op heeft, dus ik wijs het verzoek af. Degene die toezicht houdt op de markten en de koers is niet de Ondernemingskamer, maar de AFM. De Ondernemingskamer heeft hier uberhaupt niets over te zeggen. Beschikking met afkeuring van verzoek OK is niet onjuist, maar de OK had ook op voorhand kunnen afwijzen. Daarnaast veel kritiek op punt dat OK had gezegd dat Akzo Nobel uitleg moest geven aan Elliot, waarom afgewezen is. Dat is echter niet aan de OK om te zeggen. Alle transparantieverplichtingen uit de Wft zijn nageleefd bij het afwijzen van de openbare boden van PPG, dus dit valt onder de jurisdictie van de AFM, niet de OK. OK heeft (onbedoeld) invloed op het beursproces door een beslissing te nemen in een zaak als deze en dat is onwenselijk. Een dergelijke procedure kan nergens anders te wereld, ook niet in bijv. Duitsland, want zij hebben een soortgelijke regel als de Business Judgement rules van de VS opgenomen, waardoor een aandeelhouder/belegger niet naar de rechter kan stappen.
Jurisdictiekeuze
- Onderzoek Pietrancosta (2009) en SER-rapport (2007) naar corporate governance resp. aandeelhoudersrechten en bestuurszelfstandigheid
- Kosten en baten notering - concurrentie tussen effectenbeurzen (is het goedkoper/beter om in NL te vestigen en levert een notering meer of minder op? In UK bijv. strengere regels van corporate governance, maar hogere notering, dus hogere opbrengst. Daarom heeft Shell bijv. haar statutaire zetel naar London Stock Exchange verplaatst)
- Naburigheid van Know-how en kern concernactiviteiten
- Niet primair door toepasselijke interne concernrecht
- Wel of geen mogelijkheid tot adequate bescherming van beleggers
- Vgl. Shell-case (statutaire zetel in UK, werkelijke zetel in NL)
